陈国汪：中国银行股为何估值低大分化时代开启
2026-09-07 · halihao.com
陈国汪：中国银行股为何估值低大分化时代开启 近些年来， 中国银行 业股权估值长期低于净资产（整体破净）。截至2026年9月4日， 中证银行 指数加权市净率（PB）为0.69倍，处于近两年约91%分位的高位区间；行业在2024至2025年经历了一轮显著的价值重估（中证银行指数近三年累计上涨约32.8%），2026年在高位震荡。真正长期化、结构化的现象，是大行与
陈国汪：中国银行股为何估值低大分化时代开启
近些年来， 中国银行 业股权估值长期低于净资产（整体破净）。截至2026年9月4日， 中证银行 指数加权市净率（PB）为0.69倍，处于近两年约91%分位的高位区间；行业在2024至2025年经历了一轮显著的价值重估（中证银行指数近三年累计上涨约32.8%），2026年在高位震荡。真正长期化、结构化的现象，是大行与优质城商行估值修复至0.7至0.9倍，与下沉区域中小银行0.3至0.4倍深度破净、股权频繁流拍之间不断拉大的分化。据此判断，全行业极端低估阶段已经过去，但中小银行的估值折价与行业整合将是长期趋势。
一、中国银行板块估值现状与中小银行低估值的成因
（一）现状概述：整体仍破净，但分化显著
整体层面，截至2026年9月4日，中证银行指数最新交易日加权PB为0.69倍、加权市盈率（PE）6.52倍、股息率4.11%。42家A股上市银行整体仍处于破净区间，但估值分化极为显著：国有大行PB（LF口径，下同）中， 农业 银行0.85倍、 建设银行 0.81倍、中国银行0.79倍、 工商银行 0.74倍， 交通银行 0.56倍、 邮储银行 0.63倍；9家全国性股份制银行PB均值约0.48倍；优质区域城商行PB普遍较高， 成都银行 0.90倍、 杭州银行 0.87倍、 江苏银行 0.83倍、 宁波银行 0.82倍、 南京银行 0.76倍；下沉区域中小银行折价最深， 贵阳银行 0.31倍、 郑州银行 0.35倍、 西安银行 0.44倍。
非上市中小银行股权拍卖流拍更为普遍。2026年以来，司法拍卖平台上的中小银行股权普遍呈现“多围观、零报名、无成交”状态。九江银行年内三笔大额内资股接连流拍，宁夏银行一笔股权四次拍卖三次流拍。
（二）双重驱动因素：周期性压制与结构性压制
结构性压制 方面 （长期压低估值中枢） ：利率市场化推进带来的息差中枢系统性下移是最核心的结构性因素——商业银行净息差已从2022年一季度的1.97%持续下行至2025年一季度的1.43%，2026年二季度稳定在1.41%；叠加金融脱媒下直接融资占比提升、行业同质化竞争加剧、监管趋严带来的合规与资本成本上升，这些成熟期特征会长期压低行业估值中枢，不会随周期反转而消失。
区域经济分化使下沉区域银行资产风险更高，叠加公司治理不透明、资产质量信息不对称、股权流动性差、资本补充渠道窄等问题，中小银行估值显著低于大行。2026年上半年上市银行业绩印证了这种分化：42家上市银行归母净利润合计1.13万亿元、同比增长3.0%，但内部增速分化显著，最高增长超18%、最低下滑超24%，其中36家正增长、6家负增长。分类型看，城商行净利润增长7.4%、大行增长1.6%，股份行下降3.4%、农商行下降12.6%。股权流拍本质是市场对尾部机构风险与流动性的定价。
二、国际经验：美欧日均经历过长期低估值周期
（一）美国：危机驱动的阶段性低估，当前已显著高于净资产
美国银行业两次典型的低估值周期均由金融危机触发，修复周期相对较短。储贷危机时期（1980年代末至1990年代初），大量储贷机构破产，行业PB跌破1倍，持续约5年，通过RTC（重组 信托 公司）剥离不良资产、推进监管改革完成出清，1995年后估值进入上升通道。次贷危机时期（2008至2012年），行业PB最低跌至0.5倍左右，大型银行普遍破净，危机后通过压力测试、资本补充与不良资产处置，2012年左右回到1倍PB以上。
当前美国银行业估值已进一步抬升。摩根大通PB约2.72倍、富国银行1.64倍、美国银行1.60倍、花旗集团1.20倍。盈利能力方面，四大行最新报告期ROE折算年化约11%至20%（花旗约11%、美国银行约12%、富国约13%、摩根大通约20%），不良率仅0.4%至0.7%。核心特征仍是危机冲击剧烈但出清彻底，依托成熟资本市场与多元化经营能力修复快；中小银行在危机后大量被并购，估值长期低于大行。
（二）日本：泡沫破裂后的超长期低迷，近三年大幅修复、走出破净
日本银行业低估值是全球最典型的长期案例，与房地产泡沫破裂深度绑定。1990年地产泡沫破裂后不良资产持续暴露，1999年行业正式破净，此后近20年在低位徘徊；零利率和负利率政策将净息差压至极低水平，行业ROE长期仅3%至5%，叠加经济停滞与人口老龄化导致信贷需求萎缩，银行盈利能力系统性下降。
随着2022年后日本央行启动加息周期、净息差改善及大行加大股东回报，日本三 大金融 集团估值已大幅回升并走出破净。截至2026年9月4日，三菱日联金融集团PB约1.96倍、瑞穗金融集团1.84倍、三井住友金融集团1.66倍，均回到净资产以上；最新半年报ROE折算年化约6%至7%。但地方性中小银行仍估值低迷、以并购整合求生，行业集中度持续提升。这一“大行修复、小行整合”的分化格局，与中国当前情形高度相似。
（三）欧洲：欧债危机后约15年破净，2022年加息周期后修复
欧洲银行业的低估值由主权债务风险与负利率政策共同驱动，持续时间长达15年。2012年欧债危机后行业PB普遍低于1倍，意大利、希腊等国银行最低跌至0.2至0.3倍，此后十余年长期在0.5至0.7倍区间震荡。核心成因包括主权债务风险向银行体系传导、长期负利率侵蚀息差、经济增长乏力、成本收入比高企与同质化竞争严重。
2022年后加息周期推高净息差，欧洲银行业盈利能力回升，叠加欧洲银行联盟建设推进，板块已整体走出破净。截至2026年9月，代表性机构估值：汇丰控股PB约1.86倍、桑坦德银行1.77倍，二者最新ROE均处于较高水平；德意志银行PB约0.87倍，仍低于净资产，说明欧洲银行业内部同样存在分化。
共性方面，银行股低估值均出现在资产风险暴露、利率下行与经济放缓的叠加期，是银行业从高速扩张转向成熟阶段的普遍规律，并非中国特有。
差异方面，一是中国显著优于日本。中国经济仍保持中速增长，2026年二季度商业银行净息差1.41%且已现企稳，大行年化ROE约8%至9%，远高于日本泡沫破裂后长期3%至5%的水平；中国银行板块加权PB 0.69倍，也高于日本深度低迷期0.3至0.5倍的水平，不具备长期维持深度破净的基础。日本经验还表明，一旦息差与盈利能力拐点确认，银行估值可以走出长达数十年的破净。二是修复慢于美国。美国是危机后快速出清，中国采取渐进式风险化解路径，房地产、地方债务风险的释放需要更长时间，估值修复会更平缓；但中国并未出现美国式系统性危机冲击，修复路径更接近“震荡上行、结构分化”。三是基本面好于欧洲。中国无主权债务压力，货币政策空间充足，银行资产质量整体可控，不会出现欧洲长达15年的深度破净。
整体方面，中国银行业股权极端低估阶段已过，估值中枢系统性下移成为新常态。板块加权PB已从2023年末0.54倍的深度低点修复至0.69倍（2026年9月4日），2026年上半年上市银行营收与净利润恢复正增长，息差企稳信号明确，头部大行PB有望继续向0.8至1倍区间修复。但利率市场化、金融脱媒的结构性因素长期存在，行业估值中枢已系统性下移，很难回到过去1.5倍以上的高估值时代。
中小银行方面，分化是长期常态、低估值伴随整合。优质区域的头部城商行会随基本面修复继续实现估值回升；但大量下沉区域、资质较弱的中小银行，估值低迷、股权流拍将成为长期现象，最终走向兼并重组、减量提质。这与日本地方银行、美国中小银行的发展路径一致。成熟市场中，中小银行天然存在估值折价，行业整合是必然趋势。
总之，中国银行业全行业极端低估阶段已经过去，但中小银行的估值分化与折价是长期趋势。这不是中国特有的问题，而是银行业从高速扩张转向高质量发展阶段的必经之路。
数据核实说明 本报告数据基准日为2026年9月4日。A股及全球银行估值数据取自万得（Wind）行情数据；中国银行业监管指标（净息差、不良贷款率等）取自国家金融监督管理总局最新披露的2026年二季度数据；中小银行股权拍卖案例取自阿里司法拍卖等公开平台及相关财经报道。
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